Firmen und Emittenten prüfen wie Profis

Firmen und Emittenten prüfen wie Profis Teil I

Das EBIT, eine nützliche Kennzahl zum Vergleich von Firmen

An der Börse notierte Firmen sind über ihren Kurswert leicht zu vergleichen: Dazu schnell

  • das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) studiert,
  • ebenso das Kurs-Buchwert-Verhältnis (das Verhältnis von Börsen- zu Substanzwert),
  • nun noch die Dividendenhistorie der letzten 5-10 Jahre hinzugezogen und
  • die Eigen- und Fremdkapitalquote geprüft (sicherheitsorientiert, wie ich bin, schätze ich Eigenkapitalquoten von mindestens 40 %),

und schon kann man ein Gefühl für den Wert der Firma entwickeln – denn der wahre Wert einer börsennotierten Firma steckt bekanntlich nicht im Aktienkurs.

Wie aber prüfe ich nun nicht börsennotierte Firmen, an denen ich mich womöglich beteiligen möchte? Und wie prüfe ich Emittenten, die für eine Beteiligung interessante Anteile ausgeben?

Hier gilt der Spruch meines alten Fluglehrers: „Wenn du wissen willst, wie das Wetter ist, musst du ins Wetter fliegen.“ Alle Due Diligence-Optionen zum Trotz (also die Röntgenblick-Möglichkeiten, um eine Firma zu durchleuchten) – bei nicht börsennotierten Unternehmen gibt es einfach Grenzen der Prüfung. Daher kann es notwendig sein, sich selbst zu beteiligen, um an die jeweiligen Jahresberichte der Emittenten und Beteiligungen heranzukommen. Will ich also einen interessanten Emittenten über mehrere Jahre hinweg prüfen, nehme ich die Mindestinvestitionssumme zur Hand, deren Verlust mir auch nicht sonderlich weh tun würde, und „fliege mitten hinein ins Wetter“.

Mit den ersten Jahresberichten schauen die meisten auf den Jahresüberschuss nach dem Handelsgesetzbuch, bei dem weitgehend die Kosten von den Umsätzen abgezogen werden. Um Emittenten allerdings vergleichen zu können, ist das zu kurz gesprungen. Aussagekräftiger als der Jahresüberschuss ist eine Kennzahl, auf deren internationalen Standard in der Rechnungslegung man sich im Allgemeinen verlassen kann – das EBIT: „Earnings before Interest and Taxes“, oder auf Deutsch: Gewinn vor Zinsen und Steuern.

Wir reden hier also über das spannende operative Ergebnis vor dem Abzug von Gebühren für Fremdkapital und von Steuern. Mit dem EBIT habe ich nun in zweierlei Hinsicht eine gute Vergleichbarkeit von Emittenten und Finanzprodukten, die schon recht tief blicken lässt. Warum?

  • Das Herausrechnen der Zinsgebühren macht auf den ersten Blick ersichtlich, wie verschuldet zwei Firmen im Vergleich sind. Ein Unternehmen mit 70 % Fremdkapital zahlt weit mehr Gebühren als eines mit 40 %.
  • Da es scheinbar clevere Geschäftsführer in Steuerparadiese zieht, kann die Höhe der Steuerlast höchst unterschiedlich sein. Wer wenig Steuern zahlt, lässt die Ertragskraft seines Unternehmens besser erscheinen, als sie vielleicht ist. Daher rate ich zum Vergleich von Firmen, die Höhe der Steuern erst einmal außen vor zu lassen.

Firmen und Emittenten prüfen wie Profis Teil II

Zwei Kennzahlen, die leicht in die Irre führen

Es gibt Kennzahlen, die von Wirtschaftsprüfern gerne elegant auf den Tisch geworfen werden, um Durchblick zu demonstrieren – die aber ungeeignet sind für Investoren mit dem Interesse an langfristigem Vermögensaufbau. Schauen wir uns zwei davon an:

EBITDA

Bei den „Earnings before Interest and Taxes” werden zusätzlich noch „Depreciation and Amortisation“ abgezogen, also Abschreibungen auf materielle und immaterielle Vermögenswerte.

Nun gibt es interessanterweise Firmen, die schon jahrelang im Markt mitmischen, aber anstatt des EBIT und Jahresgewinns nur das EBITDA ausweisen, um die Gewinnsituation des Unternehmens besser aussehen zu lassen, als sie vielleicht ist. Solche Unternehmen gehören also genau unter die Lupe genommen, oder man lässt besser gleich die Hände davon. Was zählt, sind die harten Fakten des EBIT und des Jahresgewinns. Wie hoch die Abschreibungen einer Firma sind, interessiert mich vielleicht im Rahmen ihrer Gründungsphase, und dann ist es besser als nichts, wenn die Firma immerhin die Abschreibungen erwirtschaften konnte. Doch irgendwann müssen vor den Abschreibungen Gewinne erzielt werden, und die sehe ich eben besser im EBIT.

Paradebeispiel, um mit der EBITDA so gutmütige wie ahnungslose Anleger zu blenden, war die Deutsche Telekom AG. Als deren Gewinnsituation schon lange bedenklich war, Anleger aber immer noch fleißig Börsen zeichnen sollten, wurde vorzugsweise das EBITDA ausgewiesen. Der Blick auf die wesentlichen Kennzahlen hätte so manchem Investor böse Verluste erspart.

Eigenkapitalrendite

In dieser Kennzahl wird häufig ein Risikofaktor vernebelt, der von vielen ohnehin unterschätzt wird: Die Fremdkapitalquote. Zeigt mir eine Firma eine Verzinsung des Eigenkapitals von 7 %, beeindruckt mich das erst einmal gar nicht. Denn diese Rendite kann auch mit Schulden erwirtschaftet worden sein, und dann habe ich vielleicht einen schönen Hebeleffekt, aber auch das erhöhte Risiko eines Totalverlustes, sollte die Geschäftstätigkeit die Schuldenzinsen nicht mehr erwirtschaften können bzw. die Investition des Fremdkapitals geht nicht auf.

Beispiel: Angenommen, meine Firma hat 5 Mio. € Eigenkapital und ich leihe mir weitere 25 Mio. Euro zu einem Zinssatz von 3 %. Ich habe nun ein Gesamtvermögen von 30 Million € zur Verfügung. Nun erwirtschaftete ich einen Gewinn von 3 Mio. €; das sind vor Abzug der Sollzinsen 10 % im Verhältnis zum Gesamtvermögen, was ja schon ordentlich wäre. Wenn ich als Geschäftsführer nun besonders glänzen wollte mit dem Hang zur Eitelkeit, würde ich aber anders rechnen:

Abzüglich der Soll-Zinsen bleiben mir 2,9 Mio. Euro Gewinn. Nun nur bezogen auf mein Eigenkapital von 5 Mio. Euro sind das knapp 60 % Eigenkapitalrendite! Das klingt so gewaltig wie das Risiko, dass hinter dieser im Grunde korrekten Kennzahl steckt.

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